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作者：李国辉
2019年，受内外部多重因素“碰头”影响，宏观经济下行压力有所加大。中国人民银行坚持金融服务实体经济的根本要求，实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，结构性政策工具持续发力， 同时注重用改革的办法疏通货币政策传导，利率市场化改革进一步深化，促进降低社会综合融资成本，为实现“六稳”和经济高质量发展营造了适宜的货币金融环境。
交通银行金融研究中心高级研究员陈冀对《金融时报》记者表示，2019年，货币政策操作最显著的特点是政策调控的主动性、维持稳健适度的定力更强。近一年来，货币政策调控不仅力度保持适度，结构性调整也更加精细化，定向操作更加精准，很大程度上缓解了一段时期以来金融体系内部流动性结构性不平衡压力，逐步从解决银行负债端压力的基础上推动信贷支持实体经济力度平稳发力。
近期召开的中央经济工作会议强调，稳健货币政策要“灵活适度”。对此，东方金诚首席宏观分析师王青接受《金融时报》记者采访时表示，稳健货币政策从“松紧适度”调整为“灵活适度”，表明2020年货币政策会更加重视短期经济运行的边际变化，及时作出灵活调整。另外，在近期CPI仍处于高位的情况下，货币政策也需要在稳增长和控通胀之间保持好平衡。“总体上看，2020年货币政策仍将延续稳健基调，不搞大水漫灌的决心不会动摇。为保障2020年宏观经济稳健运行，货币政策灵活调整的空间将会有所加大，逆周期调节力度有望进一步增强。”
调节闸门 保持流动性合理充裕闸门不灵活
2019年以来，央行通过降准、MLF及逆回购操作等多种货币政策工具，向市场投放短中长期流动性，市场资金利率中枢稳中有降。去年11月，存款类机构7天期质押式回购利率（DR007）均值为2.53％，较上年同期下降8个基点。在市场流动性合理充裕带动下，实体经济融资成本也有一定下降，去年三季度末，金融机构人民币贷款加权平均利率为5.62％，较上年同期低30个基点。
中山证券首席经济学家李湛对《金融时报》记者表示，2019年，货币政策最大的特点是稳，主要体现在两个方面：第一，及时回应了市场阶段性的关切，包括资金的节点紧张时期及时展开操作、经济下行压力下适度加大逆周期调节；第二，逆周期调节的力度把握较好且并不过度。整体来看，货币政策尽可能地发挥了其应有的作用。
2019年11月末，M2同比增长8.2％；人民币贷款余额同比增长12.4％；2019年1至11月，社会融资规模增量累计为21.23万亿元，比上年同期多3.43万亿元；2019年11月末，社会融资规模存量同比增长10.7％。
“2019年，M2和社融存量增速保持与名义GDP增速基本匹配，这一方面体现强化逆周期调节，另一方面也表明没有出现大水漫灌现象。稳健的货币政策较好把握了力度和节奏。”王青说。
另外，去年11月，作为政策利率的中期借贷便利（MLF）利率小幅降低5个基点，显示货币政策逆周期调节力度加大。王青表示，2019年，全球主要央行连续下调政策利率，例如美联储连续3次降息、共下调政策利率75个基点。相比之下，我国央行的操作明显温和。这有效维护了我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位，并为未来政策操作预留了空间。
“当然，在经济增速下行压力有所加大的背景下，系统风险偏好的改善需要时间。当前这种灵活适度‘细水长流’的政策更有益于国内经济结构转型期的持续长远发展。”陈冀说。
畅通渠道 改革LPR形成机制
为进一步疏通货币政策传导机制，央行在2019年8月推出新贷款市场报价利率（LPR）形成机制改革。贷款定价“锚”由此前的贷款基准利率转变为LPR，而LPR直接挂钩MLF利率，“利率并轨”靴子落地。
王青表示，这相当于修通了一条宽货币向宽信用传导的“引水渠”，既有效缓解了货币市场和信贷市场利率互相隔离的现象，同时也为打破信贷利率隐性下限、实质性降低企业融资成本提供了重要政策工具。
2019年8月以来，1年期LPR报价已较同期限贷款基准利率下调了20个基点；当年9月，新发放企业贷款利率较2018年高点下降0.36个百分点，初步体现了以市场化改革的方式降低贷款实际利率的政策效果；与此同时，主要针对居民房贷的5年期以上LPR报价下调幅度较小，有效稳定了房地产市场预期。可以说，新LPR形成机制在稳增长和防风险之间达成了较好平衡。
根据央行最新披露的数据，目前，接近90％的新发放贷款已经参考LPR定价。但是，存量浮动利率贷款仍基于贷款基准利率定价，不能及时反映市场利率变化。为进一步深化LPR改革，人民银行近日发布公告，推进存量浮动利率贷款定价基准平稳转换。
长远来看，LPR形成机制改革无疑是深化利率市场化改革的关键一步。结合当前经济形势看，LPR形成机制改革有助于进一步疏通货币政策传导，从而能更有效地降低实体经济融资成本。从这一角度看，LPR形成机制改革充分体现了寓改革于调控、将短期目标和长期改革有机结合的思路。
此外，央行支持以永续债为突破口补充银行一级资本，开展央行票据互换（CBS）操作对永续债发行予以支持。
“LPR形成机制改革等一系列不断完善的调控机制，其本质也是为将来货币政策提质增效奠定基础，实体企业融资难融资贵等问题已经出现向好趋势。从这个角度而言，叠加政策效果的滞后性，2019年货币政策的效果在很大程度上会更多地体现在2020年的经济运行之中。”陈冀说。
精准滴灌 支持民营和小微企业融资
为缓解民营和小微企业融资难融资贵问题，2019年，央行继续采用定向降准、再贷款、再贴现等结构性支持措施，“三档两优”存款准备金率政策框架基本确立，并首次开展定向中期借贷便利（TMLF）操作，政策效果持续显现。
2019年前三季度，单户授信总额1000万元及以下的普惠型小微企业贷款户数2086.4万户，较年初增加363.16万户；贷款余额为11.31万亿元，较年初增长20.81％，比各项贷款余额增速高10.9个百分点。此外，2019年，新发放普惠型小微企业贷款利率为6.75％，比2018年全年平均利率水平下降0.64个百分点。
王青认为，2019年以来，货币政策逆周期调节力度加大，并非主要体现在M2、社会融资及信贷增速等总量性金融指标上，而是寓稳增长于调结构之中，精准滴灌特征更加突出。
闸门不灵活根据中央经济工作会议对稳健货币政策的定调，货币政策“灵活适度”较此前的“松紧适度”明显多了一层“灵活”的内涵。陈冀认为，这一提法的转换，明确表达了在注重流动性适度调控确保金融指标运行在合理区间的同时，更加注重结构性精准调控和调控工具的组合使用。
同时，王青强调，“稳健”是指货币政策“松紧”要与实体经济运行相匹配，而非在任何情况下都保持政策工具一成不变。总体上看，2020年，宏观政策会继续在稳增长、促改革、调结构、防风险和控通胀等多个目标之间把握综合平衡，在加大逆周期调节力度的同时，也会保持定力。
此外，中央经济工作会议提出“增加制造业中长期融资”，与2019年7月中央政治局会议提出“要稳定制造业投资”精神一脉相承。王青认为，这预示着2019年8月开始的非金融企业中长期贷款同比多增势头在2020年将会持续，银行对以民营企业为主的制造业信贷支持力度还会加大，这将有助于2020年制造业投资实现低位反弹。另外，为更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题，精准滴灌力度有望进一步增强。
陈冀预计，今年货币政策将维持稳健适度，灵活组合使用多重工具，调节将以疏通提效为主，以改善金融机构信贷投放积极性。此外，金融供给侧结构性改革将进一步深化，合理进行金融资源调配，以提升金融服务实体经济质效。