二手1500吨液压机

外汇天眼APP讯 : 1. 供需结构再平衡，成本驱动挖机价格修复

1.1. 疫情冲击已过，挖掘机市场量价齐升

在春节和疫情冲击导致 1-2 月国内挖掘机需求骤降之后，国内挖掘机市场在 3 月份之后展露强劲的需求韧性。1-2 月份国内主要企业挖掘机销量 19222 台，同比下滑 37%，其中国内市场销售 14667 台，同比下滑 46.5%，出口销量 4555 台，同比增长 48.2%。3 月挖掘机销售则达到了创历史记录的 49408 台，同比增长 11.6%。

随着下游复产复工顺利推进，挖掘机主机厂和零部件厂商重拾信心。根据小松公布的中国地区挖掘机开机小时数，3 月份中国地区挖掘机开机小时数达到 114 个，环比 1-2 月份（分别为 59.1 个小时、32 个小时）大幅改善。

4 月份以来多个品牌的挖掘机、装载机、起重机、混凝土泵车、配件和维修费均有不同程度的上涨。我们认为，这一方面由疫情冲击带来的零部件成本上升驱动，另一方面也反应了需求旺季形势下的供需再平衡。

1.2. 疫情有望加速核心零部件国产化步伐

目前国内工程机械主要采购的外资品牌零部件包括液压件、底盘和发动机等。受疫情在海外扩散影响，欧洲重卡底盘厂商相继停工或减产，同时底盘由三代向四代，欧五向欧六升级成本大幅提升。

发动机、液压系统作为核心零部件，占比达到 45%左右。事实上 2012 年以来，挖掘机行业整体价格呈下降态势。除了吨位结构变化以外（主要是小挖和大挖占比提升，中挖份额萎缩），主机厂每年也有一定的降价压力，并对部分零部件传导。在部分外资品牌零部件涨价驱动下，本次涨价有助于稳定主机厂和零部件企业盈利能力，同时也带动主机厂对于关键零部件的国产替代步伐。

2. 从二手挖掘机交易结构看未来需求韧性

2.1. TOP7 外资挖机存量占比近 7 成，结构老化较为严重

从样本统计结果来看，外资品牌仍在二手挖掘机交易中占据更多份额。小松、卡特彼勒、斗山、神钢、日立、现代、沃尔沃、住友前 7 家外资品牌占样本二手挖掘机交易量的 67.11%。同时，外资品牌机龄老化也最为严重，平均开机小时数大多在 8000-10000 个小时左右。

三一和徐工在本轮周期中销量领先，由于存量机型结构偏新，样本二手机平均开机小时数分别为 6775 个和 5595 个，与我们在 2019 年中提取的样本相比，三一和徐工的平均开机小时数上升了 1000 个左右，但相比外资品牌，机型平均使用强度仍不高。

2.2. 2011 年出产的挖机开始步入更新高峰，潜在更换量超 20 万台

从样本挖机的开机小时数分布情况来看，开机小时数在 8001-10000 个区间的样本数量最多，占比达到 26.20%。开机小时数超过 10001 的挖机数量占比达到 24.76%，该部分挖机为更新替代需求的主力。

此外，2012 年及之后的挖机开机小时区间集中在 6001-8000 个小时，意味着 2012 年之后的挖机尚未进入大规模更新淘汰阶段。

从二手挖机的数量分布来看，与新机销量高度匹配。上轮周期 2009-2013 年出产的二手挖机占样本数量的比重达到 61.45%。

同时，我们观察到，二手机与新机之间存在一定转化率，上轮周期 2009 年-2013 年间，样本二手机占新机比重在 3%-4.6%左右的区间，最高的 2011 年和 2012 年占比分别达到 4.49%和 4.59%。在该时间段前后二手机占新机比重快速降低，我们认为这意味着该时段之前出产的挖机多数已经更新淘汰，该时段之后出产的挖机尚未大规模进入二手机市场。

从挖机主要品牌新机销量和二手机数量来看，外资品牌在上轮周期中新机销量和二手机存量较多。2016 年以来，三一、徐工新机销售快速崛起，由于机龄较新，尚未大规模进入二手机市场。

按此推算，2001 年至今，开机小时数超过 12000 小时的超期服役机型总计超过 27 万台。即便考虑到过旧机型完全淘汰（只考虑 2005 年以后出产的挖机），潜在超期服役设备存量也在 20 万台左右。

从不同年份出产的二手挖机累计开机小时数来看，随着使用年限的延长，累计开机小时数呈现线性递增。我们测算了各年份二手机的年均开机小时数，从 2001 年至 2019 年，二手挖机年均开机小时数从 795 个小时增长至 1195 个小时。我们认为这与二手机在使用和交易过程中的闲置时间有关。

2.3. 较高的施工强度要求决定了二手挖机交易活跃

2014 年以来，小松开机小时数在 1400 个/年-1600 个/年左右波动，均低于行业平均盈亏平衡点。我们认为，挖掘机保有量持续提升，吨位小型化，存量挖机机龄老化，以及施工条件趋严等因素降低了行业平均的施工强度。

挖掘机作为生产资料，业主的核心诉求在于用其创造利润，需要在购置后维持较高的使用强度。由于不同项目施工强度很难在长时间保持高强度，导致挖机向盈利性更强的业主流动，我们认为这也是挖掘机的二手交易市场较为活跃的重要原因。

我们从样本数据分析了三一品牌二手挖机的吨位分布和均价情况。样本数据中，三一大挖、中挖、小挖占比分别为 17%、35%、48%。吨位分布最大的前三大区间分别为 20-25T（32%）、6-10T（20%）、13-20T （15%）。

从机型来看，三一二手机中交易量最大的为 SY215C 型挖掘机，占比达到 12.7%，从 2008 年至今均有出产，平均累计开机小时数达到 7858 个，交易均价约为 27.53 万元。交易量第二位的为 SY75C 挖掘机，占比达到 11%，平均累计开机小时数为 6124 个，交易均价为 18.56 万元。

3. 未来五年存量挖机至少 70 万辆亟待更换，需求具备坚实支撑

在各种工况和施工环境中，挖掘机承担了 70%左右的土方工作量，因而采用土方作业量来衡量挖掘机的总需求是比较合理的。但实际情况中，各行业的土方作业量很难准确的统计，投资规模也很难衡量实际的土方需求量。

从近 10 年国内挖掘机销量与货币供应量与固定资产投资的相关性来看，挖掘机销量与固定资产投资，特别是房地产投资具备更强的相关性。由于工程机械下游多数与采矿、地产、基建、制造业等行业需求相关，此类项目建设加速对于工程机械带动较为显著。

从 2008 年至今的两轮周期观察来看，挖掘机波动与制造业投资、基建投资总规模的相关性有所减弱，与地产投资，尤其是地产新开工和施工面积仍保持高度相关性。

经计算可以得出存量挖机的台均对应地产施工+新开工面，过去十余年中持续下降，从 2010 年的台均面积 9203 平米下降至 2019 年的 7749 平米。我们认为，施工条件趋严、地产工期缩短、保有量持续增加等因素未来将持续，挖掘机台均施工强度长期来看将持续降低。

根据推算，2020 年-2022 年挖掘机新机销量分别为 25.11 万台、26.69 万台、28.14 万台，同比增速分别为 6.5%、6.3%和 5.4%。在存量更新和地产、基建投资需求拉动下，挖掘机未来需求仍具备坚实支撑。

如果我们假定挖机年均开机小时数在 1500 个左右，则未来五年 2008-2013 年出产的挖机将有 69.87 万台开机小时数将超过 12000 小时，意味着潜在更换需求在 2021-2025 年约 70 万台，年均更换需求约 13.97 万台。

投资建议：后疫情时代国内外逆周期政策为工程机械提供增量需求，存量替代仍具备相当强的韧性，看好工程机械龙头及液压件、液压破碎锤行业投资机遇。（以上图表来源于东兴证券研究所）

风险提示：工程机械需求不及预期，挖掘机样本数据失真。